今天的主角，是一家專注于地產領域的禿鷲基金公司——柯羅尼資本。柯羅尼資本擅長在逆周期中從不良資產的投資中獲利。危機中，風險資產的平均收購價只有5折左右，不良貸款的收購成本更低至3折，低收購價給債務重組留出了充分的談判空間，而低負債率則給自己留出了充足的時間來等待市場的復蘇。本文揭秘了柯羅尼資本獲取投資收益的關鍵：“低杠桿”+“低收購價”。

　　柯羅尼資本（Colony Capital）是一家專業的私募地產基金管理公司。公司成立于1991年，90年代中期發起了第一只面向機構投資人的基金，主要投資于那些在危機中因財務困境而被低估的不良資產；在此后的二十多年里，柯羅尼資本又發起了多只私募地產基金，累計募集資金240億美元，投資資產超過600億美元。

　　截至2015年3月，公司共有300多名員工，管理資本90億美元，包括44億美元的機會型基金、15億美元的核心及增值型基金和30億美元的債權投資基金。在2015年PERE 50的排名中，柯羅尼資本以過去5年累計募集資金64.7億美元排名全球私募不動產股權投資基金的第7名，而在金融危機期間，公司的募集資金排名一直保持在前5位。

　　一、從不良資產中誕生，成長于金融危機

　　柯羅尼資本從成立之初就對地產行業的不良資產情有獨鐘，創始人Thomas J. Barrack的“第一桶金”就來自于1991年對金融機構Resolution Trust Corporation的不良資產的收購，并由此成立了柯羅尼資本公司。此后，柯羅尼一直專注于對不良資產的周期性套利，到1995年公司已經從地產相關的不良資產上獲利27億美元。2004年時柯羅尼資本還一度發起了一只中國區的不良資產投資基金Yangtze Special Situation Fund，募集資金9280萬美元（但由于種種原因，該基金實際只完成了57%的投資）。

　　2008年金融海嘯的到來使公司再次看到了不良資產的套利良機，并發起了地產專項不良債務基金CDCF，募集資金8.85億美元，成為這一時期（2006-2008年成立的）私募地產基金中收益最高的一只——截至2011年3月底CDCF的投資資產已升值32%，凈內部回報率（IRR）達到38%。

　　2010年公司開始募集第二代地產專項不良債務基金CDCF II，目標規模10億美元，2012年6月完成募集，最終規模達到14億美元，投資人包括佛羅里達州管理局和韓國國家養老基金。

　　2009年，公司還發起設立了商業地產抵押貸款REITS公司Colony Financial（NYSE: CLNY），CLNY于2009年9月在紐交所上市，募集資金2.875億美元，柯羅尼資本作為這只REITS的外部管理人，將為其提供日常的投資管理服務，并收取相應的管理費和業績報酬。

　　CDCF、CDCF II和CLNY的目標資產都是金融海嘯中后期歐美銀行去杠桿化過程中拋售的不良貸款，彼此之間簽有跟投協議，通常以合作方式投資于各類不良貸款，有時也會與柯羅尼資本旗下以股權投資為主的機會型基金合作，通過“股+債”的交易結構設計來更好地把握投資機會。

　　如2009年11月柯羅尼資本旗下的多只基金就曾聯手從一個國際金融機構處收購了一筆面值9億歐元的銀團貸款，收購價只有3.29億歐元，僅相當于面值的37%。借款人為一家在馬德里交易所上市的西班牙地產公司Colonial（注：Colonial與柯羅尼資本僅名字上相似，但并無關聯關系），Colonial在法國和西班牙擁有多棟優質寫字樓，在西班牙還擁有多個住宅及商業地產項目的待開發土地。到2010年2月這項貸款被重組為“3.54億歐元的第一抵押權貸款+33億股Colonial股票+1.44億歐元的合作貸款（貸款中約50%由第三方投資人提供）”。2014年5月，Colonial完成資產重組，重組過程中償還了全部第一抵押權貸款，柯羅尼資本以所償還的貸款額又認購了3億股新公司股票，并以折扣價從第三方手中收購了合作貸款的剩余部分，加上公司已有部分，該項貸款的總收購成本僅相當于面值的19%。截至2014年底，柯羅尼資本通過拋售Colonial股票及之前收回的第一抵押權貸款部分，已累計確認了約1億美元的投資收益。其中，上市的商業地產抵押貸款公司CLNY（Colony Financial）在其中享有5.1%的權益，其余大部分為柯羅尼資本旗下私募基金所有。

　　二、金融危機金融危機期間，以三折價格從傳統金融機構處大量收購不良貸款

　　柯羅尼資本為什么能夠從不良資產投資中獲取豐厚收益？秘訣只有一個，就是足夠低的收購價。金融危機期間，公司不良貸款的收購價平均只相當于面值的三成，因此，盡管危機期間這些貸款的抵押物價值貶損了30%-40%，但以收購價計算的真實抵押率仍不到五成，從而給債務重組留出了充足的談判空間。

　　以2009年12月柯羅尼資本旗下基金從德國合作銀行組織處收購的面值6070萬歐元的不良貸款包為例，該貸款包里共有94項第一抵押權的不良貸款，抵押物為各類商業物業；而柯羅尼資本收購這個不良貸款包只花了980萬歐元，收購價僅相當于面值的16%。2010年5月柯羅尼又從德國合作銀行組織處收購了另一個面值4310萬歐元的不良貸款包，該貸款包里共有211項第一抵押權的商業地產不良貸款，收購價820萬歐元，也只相當于面值的19%。在這兩項投資中，上市的商業地產抵押貸款REITS公司CLNY（Colony Financial）出資11%，其余大部分資金來自柯羅尼旗下的私募地產基金。

　　在美國本土，柯羅尼資本的不良資產投資力度更大。2010年1月，柯羅尼資本旗下多只基金合作從美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）處收購了一個面值10.2億美元的商業地產抵押貸款組合的40%權益（剩余60%權益仍由FDIC持有）。該貸款包里共有1200項貸款，絕大部分都是第一抵押權貸款，平均的剩余期限為39個月，其中71%的貸款在收購時已經違約，正常履約貸款的平均利率為5.9%，平均的剩余期限為57個月。由于大部分貸款都已經違約，所以，該貸款包的收購價僅相當于面值的44%，在此基礎上，FDIC還提供了相當于收購價50%的7年期零息貸款，結果，柯羅尼實際投入的資本額只有約9000萬美元，從而有效放大了投資收益；同時，作為不良資產的管理方，柯羅尼資本還將按年收取一筆管理費。在這項投資中，上市公司CLNY占有33.3%的投資份額，其余大部分為私募基金所有。2010年7月柯羅尼資本又從FDIC處收購了另一個更大的不良資產包，面值18.5億美元的貸款組合的40%權益。該貸款包里共有1660項貸款，絕大部分都是第一抵押權的商業不動產貸款，其中34%的貸款已經違約，履約的正常貸款的平均利率為6.4%。該貸款包的收購價約相當于面值的59%，FDIC同樣提供了相當于收購價50%的7年期零息貸款。

　　實際上，在整個金融危機期間，柯羅尼資本共從FDIC處收購了9個貸款包，總面值55億美元，總收購成本26億美元，收購價平均相當于面值的47%；FDIC為其中8個貸款包提供了相當于收購價50%的零息貸款，這些貸款都已經在2014年3月提前償還；其中，相當于面值68%的貸款已完成債務重組，重組后貸款的價值平均相當于收購成本的1.4倍。

　　截至2011年底，上市公司CLNY投資或參與投資的資產總額達到41億美元，其中貸款投資的總額達到30億美元，包括從美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）處收購的5個貸款包、從德國合作銀行組織處收購的4個貸款包、從美國商業銀行處收購的4個貸款包，以及從其他保險公司和國際金融機構處收購的貸款包。在這30億美元的貸款投資中，86%都是以收購方式獲取的貸款組合，涉及貸款的總面值達到55億美元，平均的收購價相當于面值的46%。其中，不良貸款占收購貸款組合總值（收購成本）的43.5%，占收購貸款組合面值的62%，而不良貸款平均的獲取成本僅為面值的32%，這之中，土地不良貸款的收購價最低，平均的收購價僅為面值的20%。

　　而即使是那些收購時仍正常履約的貸款，其收購成本平均也只有面值的69%，平均的票息率為6.2%，但以收購成本計算的預期收益率上升到8.3%。在正常貸款中，土地貸款的收購折扣依然是最大的，平均的收購價僅為面值的43%，以收購成本計算的預期收益率達到13.3%；其次是住宅抵押貸款，平均的收購價也僅為面值的46%，以收購成本計算的預期收益率為10.1%；與之相對，寫字樓、零售物業、出租公寓、工業地產等商業地產抵押貸款，由于標的資產在債務違約時仍可以產生相對穩定的租金收益，且債務重組時的談判對象以機構為主，重組過程相對簡單，所以，價格折扣略小，但一般也都可以獲得八折或更低的折扣。由圖1可見，在CLNY參與收購的貸款組合中，標的資產的分布相對均衡，其中，零售物業、寫字樓和出租公寓的占比較高，商業地產抵押貸款合計占到貸款組合總值的83%，另有6%的住宅抵押貸款和11%的土地抵押貸款。

　　而上述投資資產為柯羅尼資本貢獻了豐厚的收益，以柯羅尼資本旗下的REITS公司CLNY為例，它在上述以收購方式獲取的貸款組合中平均占有17%的投資份額，在自主發放的貸款中平均占有57%的投資份額。這些投資在2011年合計為柯羅尼貢獻了2.93億美元的利差收益和7200萬美元的升值收益，加權平均的股東回報率達到15.5%——15%的股東回報看似不高，但值得注意的是，上述41億美元的投資資產，只使用了11.5億美元的帶息負債，帶息負債僅相當于資產總額的28%，相當于凈資產的39%，因此，絕大部分收益都來源于純投資收益，而非財務杠桿收益，這也是柯羅尼資本與多數奉行高杠桿策略的私募地產基金的主要區別，即，公司奉行“低杠桿下的低價收購策略”。

　　三、逆市套利的底氣來自于低財務杠桿

　　整個金融危機期間，CLNY共投資或參與投資了19個逾期貸款包，涉及貸款8400項，總面值68億美元；但上述貸款包平均的收購成本只有38億美元，相當于面值的56%。而截至2015年一季度，這些貸款包中60%以上的貸款都已完成債務重組，重組后貸款的價值平均為收購成本的1.4倍，這意味著柯羅尼資本在利息收益之外，還可以獲得40%以上的升值收益，而如果考慮政府機構提供的低息甚至零息貸款，則實際的投資回報率更高。

　　從以上分析不難看出，柯羅尼資本旗下基金過去幾年的高收益主要來自金融危機期間的低價收購。2007年以來，美國的不動產市場確實遭遇了嚴重沖擊，資產價格平均下降了三四成，許多貸款的抵押率上升到100%以上，很多銀行的資本充足率告急，為了快速滿足監管機構對資本充足率的要求并恢復投資人、存款人和交易對手的信心，銀行等金融機構被迫大量拋售高風險資產。這就給柯羅尼資本等公司創造了一個絕佳的投資機會，由于當時風險資產的平均收購成本僅相當于面值的五成，不良貸款的收購成本更低至三成，所以，即使在危機期間，抵押物的價值也要顯著高于不良貸款的收購成本，從而使得柯羅尼等公司可以從低價收購中獲取豐厚的投資收益。

　　但為什么傳統金融機構要以如此低的折扣價大量拋售貸款資產呢？這是因為，金融危機期間，銀行、保險等傳統金融機構受到監管政策對資本充足率要求的約束，陷入一個集體的“去杠桿化”過程，從而被迫大量拋售風險資產，尤其是盯市制度（Mark-to-Market）下的證券化資產，市值的降低和評級的下調會觸發融資安排中的回購條款，由此導致的連鎖反應引發了金融機構的流動性危機。其實，即使是那些相對傳統的抵押貸款，由于標的物價值的貶損、抵押率的快速上升，也會觸發貸款協議中的保證金催繳（Margin Call）條款，而被要求補充抵押物，而在借款人抵押物不足的情況下，急于去杠桿的銀行根本沒有時間和能力去針對每一筆貸款進行展期和債務重組的談判，于是，風險資產的轉讓成為最快速和最有效的去杠桿方式。

　　而在這個過程中，那些低杠桿運營的私募基金和抵押貸款REITs公司就成為最大的買家——分析師預計在歐美的去杠桿化進程中有上萬億美元的資產需要依賴于私募基金和抵押貸款REITs的投資支持。這是因為以不良資產投資策略為主的私募基金和抵押貸款類REITs公司的杠桿率/負債率通常較低，且不受資本充足率的監管約束，相應的，其資金期限更長，能夠從市場的復蘇中獲利。

　　具體到柯羅尼資本，在不良資產的套利過程中公司一貫奉行低杠桿策略，旗下無論是私募的不動產投資基金，還是公募的REITS，負債率都較低。以CLNY及其參股的合資基金為例，在2012年以前，除了FDIC等政府機構提供的低息或零息貸款外，幾乎沒有使用任何外部借款。截至2012年底，在CLNY投資或參與投資的50億美元資產中，帶息負債僅為10億美元，剩下的40億美元幾乎全部都是股權資本，杠桿率（帶息負債/權益資本）只有0.26倍，而且大部分借款還都是FDIC提供的零息貸款；而同一時期，銀行、保險等傳統金融機構的杠桿率都在10倍以上。在這樣的背景下，風險資產自然會從高杠桿的傳統金融機構流向柯羅尼這類以低負債等待套利機會的投資機構。

　　總之，低杠桿使柯羅尼資本敢于在危機中逆市收購不良資產，而由此獲取的低折扣價是其獲取高收益的主要來源。

　　四、2012年以后，以股債聯合方式放大投資回報

　　柯羅尼資本自身的負債率很低，但它所投資的目標資產卻大多是高風險的，且以債權資產為主。不過，其實在不良資產投資領域，股權投資和債權投資之間并沒有嚴格的界限，很多時候，投資于不良貸款就是為了在破產清算中以低價獲取標的資產的所有權，而不良貸款的投資收益也主要來自于債務重組后的貸款升值部分。所以，股債聯合的方式也是柯羅尼資本在危機后期的一項重要投資策略。

　　2012年，隨著美國市場的復蘇，商業地產領域的不良貸款收購機會在減少，柯羅尼資本開始拓展住宅市場的不良資產投資，成立了獨棟住宅的出租平臺CSFR，CSFR后來被重組為公司的住宅業務平臺CAH（Colony American Homes），并被分拆成一個獨立的私募REITs公司，柯羅尼資本在其中投入了5.5億美元，占25%權益。2012年CSFR共投入7億美元從金融機構處收購了5400套債務違約后被收回的獨棟住宅，平均每套住宅的收購價約13萬美元，公司計劃將這些住宅翻修后重新出租或出售給有需求的家庭，以獲取投資收益（2012年這些獨棟住宅的月租金約為1165美元）。

　　此外，柯羅尼資本旗下基金還以“股+債”的方式參與到一些危機后期的并購或新建投資中，如2013年8月，柯羅尼資本投資1.27億美元于一個出租公寓物業組合的優先股部分，該物業組合共有7600套出租公寓，作為優先股投資人，柯羅尼資本享有每年12%的股息和30%的利潤分享權。2014年8月，柯羅尼資本旗下基金又合作發放了一筆4040萬歐元的夾層貸款，標的資產為希臘的一處豪華度假村的所有權，貸款利率11%，貸款期限6年，貸款的一部分將用于收購酒店附近的土地，并將其開發成20處酒店場館和13處私人別墅，柯羅尼將參與分享未來的酒店運營收益和私人別墅的出售收益。

　　截至2012年底，CLNY投資或參與投資的資產總額達到50億美元，其中貸款投資的總額下降到28億美元，另有約10億美元的不動產直接投資和約12億美元的參股投資及其他投資。在28億美元的貸款投資中，89%是以收購方式獲取的貸款，平均的收購成本從上年的46折上升到50折；其中，不良貸款在貸款組合中的占比從上年的43.5%下降到33.7%，平均的獲取成本仍為面值的32%；而正常履約貸款平均的收購成本也保持在面值的70折水平，以收購成本計算的預期收益率為8.9%；結果，全年貸款組合共計貢獻了3.36億美元的利差收益，收益率在12%以上。此外，不良資產和股權投資還貢獻了1.45億美元的升值收益和2300萬美元的凈經營收益，投資組合平均的股東回報率達到14%。其中，利差收益對利潤的貢獻比例為60%，參股投資和跟投收益貢獻比例為10%，升值收益的利潤貢獻比例為26%，酒店類資產的經營利潤貢獻比例為4%。

　　五、危機后期，隨著美國經濟復蘇，投資收益率在下降

　　但2013年以后，美國市場不良貸款的收購機會大幅減少，FDIC也不再為不良貸款的收購者提供零息貸款，2014年公司不良貸款的收購成本已上升到面值的70%以上，正常貸款的收購價則接近甚至高于面值。為此，公司增加了在獨棟住宅和商業地產領域的直接股權投資比重。

　　到2015年一季度末，公司的獨棟住宅出租業務已擁有一個450人的團隊，累計投入34億美元收購了19000套獨棟住宅，平均的出租率上升到93%，平均的月租金達到1429美元；但該項業務至今還沒有貢獻任何利潤。2014年獨棟住宅出租業務的管理團隊從柯羅尼資本獨立出去，但柯羅尼仍持有其24%的股權，2015年7月獨棟住宅出租業務派發了一次3.25億美元的特別紅利，柯羅尼資本按比例獲得7700萬美元，相當于初始投資的14%。管理層表示，未來期望通過IPO或其他方式出售該業務股權以獲得資本升值收益。

　　2014年，柯羅尼資本還發起一個工業地產基金，斥資16億美元收購了一個輕工業地產平臺，該平臺包括256處工業物業，共298棟建筑，3000萬平尺的可出租面積及一塊閑置土地。其中，柯羅尼資本作為該基金的一般合伙人（GP）投入了3億美元，第三方跟投資本作為有限合伙人（LP）投入了1.8億美元，其余11.2億美元來自于金融機構的抵押貸款。未來柯羅尼資本及LP投資人承諾還將再投入3.9億美元用以支持工業地產平臺的擴張。截至2015年一季度，平臺上共有302項工業物業組合，總可出租面積3100萬平尺，出租率90%，凈租金收益率為7%，當前的股東回報率約為10%。

　　此外，隨著證券化市場的復蘇，柯羅尼資本還在2013年5月成立了一個發放商業地產抵押貸款的證券化平臺Transitional CRE Lending Platform，該平臺聚焦于發放抵押率在70%-80%之間、償債備付率在1倍以上、貸款規模在2500萬美元以下的商業地產抵押貸款。截至2015年4月，平臺已累計發放了47筆、共計8.7億美元的商業地產抵押貸款，并在2014年將面值5億美元的26項貸款證券化打包，其中3.3億美元的優先級部分被出售，剩余的劣后部分預期收益率可以達到1個月LIBOR+13.0%。

　　截至2014年底，CLNY投資或參與投資的資產總額達到85億美元，其中直接的不動產投資上升到52億美元，占比從2012年的20%上升到60%，但這些物業資產大多為機會型投資，當前的租金回報較低，期望未來可以通過經營改善和物業改造來獲取升值收益。而在貸款投資中，以收購方式獲取的貸款比例也從2011年的80%以上下降到48%，平均的收購成本從2011年的46折上升2014年的61折；其中，不良貸款在組合中的占比從2011年的43.5%下降到26.8%；而正常履約貸款中，以收購成本計算的預期收益率也從2011年的8.3%下降到5.7%；自主發放貸款的平均收益率則從2011年的11.4%下降到9.0%。

　　收益率的下降迫使公司使用更高的財務杠桿，當然，由于投資組合中正常貸款和股權投資的比例大幅上升，標的資產本身的風險在降低，所以，公司也確實有能力使用更高的財務杠桿。2014年，上市公司CLNY自身的帶息負債從上年的6.2億美元上升到25.8億美元，杠桿率（帶息負債/凈資產）從上年的0.24倍提高到0.88倍；而將非并表的合資公司統一并表后，帶息負債從上年的15億美元上升到31億美元，杠桿率從上年的0.28倍上升到0.61倍。

　　結果，全年CLNY投資或參與投資的貸款組合的凈利息收益從2012年的3.36億美元減少到2.14億美元；不良資產和股權投資的升值收益也從2012年的1.45億美元減少到1200萬美元；雖然不動產直接投資的凈租金收益從2012年的2300萬美元上升到1.6億美元，參股投資或跟投收益的貢獻也從5300萬美元上升到1.12億美元；但投資組合平均的股東回報仍從2012年的14%下降到5%左右，其中，利差收益對利潤的貢獻比例從2012年的60%下降到43%，凈租金收益的貢獻比例則從零上升到32%，另有22%的參股投資或跟投收益。

　　而就柯羅尼資本整體而言，隨著美國市場的復蘇，不良資產的投資機會在減少，公司管理的資本規模也在下降：從2007-2010年，柯羅尼旗下私募基金管理的資本額以每年10億美元以上的速度增長，到2010年達到峰值112億美元；但此后隨著經濟的復蘇，公司的管理資本規模卻在逐年萎縮，到2013年已減少到75億美元，2014年恢復到90億美元。相應的，柯羅尼資本在2015年出爐的PERE 50中的排名從上年的第4位滑落至第7位。

　　六、2015年：借REITS平臺實現私募基金管理業務的整體上市

　　為了應對金融危機后期不良資產投資機會的減少和投資回報的下降趨勢，2014年11月4日，柯羅尼資本宣布將由旗下在紐交所公開上市的商業地產抵押貸款REITS公司CLNY以換股方式收購其外部管理公司，柯羅尼資本公司，收購后Colony Financial將更名為Colony Capital，但仍沿用CLNY的上市代碼，而柯羅尼資本的管理團隊將持有CLNY 20%的股權，其余仍由公眾投資人持有。

　　此次換股合并將柯羅尼資本的整個私募基金管理業務都裝入了上市公司平臺，使CLNY由外部管理模式轉化為內部管理模式，并將為上市公司帶來約90億美元的資產管理業務和相應的跟投收益——分析師普遍預期，未來仍以REITS形式存在的CLNY除了現有的直接投資業務外，將主要通過跟投旗下私募基金的投資項目來獲取收益。

　　合并前，CLNY作為商業地產抵押貸款REITS公司，其收入中，利息收入占68%，租金收入占7%，參股投資收益占25%；而在利潤貢獻中，利差收益貢獻了66%，參股投資貢獻31%，凈租金收益的利潤貢獻不到3%。合并后，2015年二季度，公司2.21億美元的總收入中股權投資的租金收入貢獻了39%，債權投資（含參股投資及跟投收益）貢獻了51%，投資管理業務貢獻了9%；而凈營運資金（FFO）中，29%來自股權投資，57%來自債權投資（含參股投資及跟投收益），14%來自投資管理業務。長期看，公司現有業務（直接投資和參股業務）的收入占比將下降到50%左右，跟投業務的收入占比將提升到25%-30%，資產管理業務的收入占比也將達到20%（包括資產管理費、業績報酬和費用報銷）；而在現金貢獻方面，現有業務的貢獻比例將下降到20~30%，跟投業務的貢獻比例將上升到40%-50%，資產管理業務的貢獻比例也將達到30%左右。此外，由于資產管理業務作為一項輕資產業務，幾乎不耗用公司的現有資本金，所以，合并后CLNY的股東回報將有所提升，也因此合并消息一經公告，公司的股價就在兩天內上漲了11%。

　　七、新機會：歐洲市場的不良資產套利

　　不過，合并后柯羅尼資本整體的投資策略仍將保持不變，即，以機會型投資和不良資產投資為主，而隨著美國市場的復蘇，這兩類投資機會都在減少，公司開始加大在歐洲市場的投資比例。

　　其實，早在2013年5月柯羅尼資本就已宣布要在未來18個月內投資15億歐元于法國、意大利和西班牙，以參與歐洲銀行的去杠桿化進程。2014年3月柯羅尼資本旗下基金從一個陷入財務困境的歐洲地產銀行手中折價購買了3項總面值1.38億美元的正常貸款，抵押物為美國的三處商業物業資產。2014年7月柯羅尼資本旗下基金又從德國一個金融機構處以七折價格收購了一筆面值8030萬英鎊的逾期貸款，貸款以英國的13處商業物業為抵押，包括寫字樓、工業地產和零售物業。同樣是在7月，柯羅尼資本還從一家歐洲銀行處收購了愛爾蘭都柏林的一塊土地，計劃將其開發為一棟甲級寫字樓，總投資4500萬歐元，其中柯羅尼資本提供3500萬歐元的第一抵押權貸款，項目開發方提供1000萬歐元的次級資本，這筆錢將用于收購土地和完成開發前期的工作，貸款利率高達17.5%，在利息收益之外，柯羅尼資本還將分享貸款償還后剩余價值的30%。在法國，2014年8月，柯羅尼資本旗下基金發放了一筆5300歐元的貸款，抵押物為法國的12處高端酒店的所有權，抵押率僅20%，貸款利率9%。在希臘，2014年8月柯羅尼資本旗下多只基金共同發放了一筆4040萬歐元的夾層貸款，標的資產為希臘的一處豪華度假村的所有權，貸款利率11%，貸款期限6年，貸款的一部分將用于收購酒店附近的土地，并將其開發成20處酒店場館和13處私人別墅，柯羅尼資本將參與未來酒店運營收益和私人別墅出售收益的分享。此外，2014年10月柯羅尼資本旗下基金還聯合第三方投資人為一家已經陷入債務困境的歐洲地產公司提供了5250萬歐元的夾層貸款，抵押物為該公司在法國和西班牙擁有的82處商業物業，主要是寫字樓和酒店，總的抵押率約為72%，貸款利率15%，貸款期限6年。

　　到2014年底，CLNY在歐洲的投資比例已經從兩年前的4%提升到18%，而柯羅尼旗下私募基金在歐洲的投資比例更高。2015年6月，柯羅尼資本收購了一家德國資產管理公司（Hamburg Trust）的50%股權，該公司當前管理著11.5億歐元的資產，未來將作為柯羅尼歐洲投資的重要平臺。

　　八、低杠桿+低收購價=不良資產套利機會

　　綜上所述，作為一家專注于地產領域的禿鷲基金，柯羅尼資本擅長在逆周期中從不良資產的投資中獲利。危機中，風險資產的平均收購價只有5折左右，不良貸款的收購成本更低至3折，低收購價給債務重組留出了充分的談判空間，而低負債率則給自己留出了充足的時間來等待市場的復蘇。所以，“低杠桿”+“低收購價”是柯羅尼資本獲取投資收益的關鍵。

　　今天的柯羅尼資本作為一家上市的REITS公司，已將私募基金的管理平臺與公募REITS的投資能力結合在一起，公司希望通過REITS的跟投能力來放大私募基金的管理能力。不過，作為一家以不良資產投資聞名的地產基金管理公司，未來柯羅尼資本能否延續它的高收益，關鍵仍在于其歐洲市場的套利能力。

　　原標題：柯羅尼資本：地產領域的禿鷲基金

　　是誰締造了這樣一家巨擘？延伸閱讀——

　　柯羅尼資本掌舵者湯瑪斯·巴瑞克簡介及中國市場布局

　　作為世界上最出色的房地產投資者之一，湯瑪斯·巴瑞克(Thomas Barrack)手中掌管的房地產資產和相關業務超過250億美元。他的資產包括亞洲的萊佛士連鎖酒店、阿迦罕在意大利撒丁島的度假勝地、美國私人資本運營公司———柯羅尼資本集團（Colony Capital）以及美國最大的私有房地產投資公司等。

　　他從沒經營過一家上市公司，或把自己的公司上市進行融資。但在房地產領域，誰也不能忽視這樣一位重量級人物的存在和作為。投資者永遠應該選擇那些他們具有自身優勢的領域去投資，巴瑞克的職業生涯中所有投資舉動都在一次又一次地驗證著這個道理。不按常理出牌

　　巴瑞克的投資眼光獨特，從不按常理出牌。在絕大多數房地產投資商都在積極投身于房地產投資信托基金(REITs)領域，并力求為自己的物業找到可以為他們帶來穩定的7%或8%年回報率的堅定租戶支持時，巴瑞克卻踏遍了世界的每個角落，將大筆資金投入到那些被其他投資者低估的物業上。這看來似乎不可思議，誰會甘愿冒這么大的風險？巴瑞克的做法是：以低廉的價格把它們收購過來進行改造，然后再轉手賣出。

　　毫無疑問，這項投資雖然風險極大，但獲得的回報卻幾乎是REITs回報率的2-3倍。巴瑞克在收購一個物業后通常在5年內就將其再出售，而并非像REITs那樣注重長期持有。雖然持有大量的不良資產，很多收購手續比較復雜，或者牽涉到一些政治敏感問題，但這反而更激發起他的斗志。對于拍賣中獲得的勝利，巴瑞克曾經評論道：“當你出價高于其他8位世界上最精明的投資者而獲得一個物業后，除了付出高價你得到了什么？這樣的勝利有什么可值得慶祝的呢？”

　　巴瑞克談到收購福日本岡圓頂棒球場的原因時表示，體育場屋頂所使用的可回收鈦的價格至少不會低于他收購整座球場的價格；他收購紐約的廣場酒店后再倒手，獲得1.6億美元的利潤；而收購倫敦索威連鎖飯店則賺取了高達2.7億美元的利潤。

　　從1990年開始，他的房地產投資公司每年的回報率都不可思議地達到21%，在扣除各種費用后，公司返還給其投資者(主要是養老金和大學捐贈項目資金)的回報率在17%。奇跡從“黑色星期一”開始

　　巴瑞克的第一份工作是在美國前總統尼克松的私人律師Herb Kalmbach的事務所就職。在那里，他獲得了一個代表美國最大建筑商福陸公司(Fluor Corp.)在沙特阿拉伯逗留數月進行合同談判的機會。這是巴瑞克神話般職業生涯的開始。

　　1976年他回到美國，在加州一家工業和寫字樓停車場開發公司工作。在那里他學會了如何看建筑圖紙，如何區別寫字樓與倉儲物業的建造成本，如何計算每英尺土地應該付出的價格等與房地產相關的技能。當這家公司在1980年被出售時，巴瑞克還堅持運作了這個公司長達兩年。此后，他又從事了一段時間投資銀行業務，最后被億萬富翁鮑勃巴斯招至麾下專門從事房地產投資相關業務。

　　巴瑞克的房地產神話開始于1987年10月19日———一個因美國股市崩盤而被稱為“黑色星期一”的日子。當時，他計劃收購Allegis公司旗下的威斯汀連鎖酒店，在黑色星期一，該公司的股價暴跌30%。巴瑞克出人意料地向他們提出了13億美元的收購價格，但是這個價格只保留一天，如果Allegis的董事會拖沓一天，巴瑞克警告該價格就減少2500萬美元。一邊是股票連連下跌的壓力，一邊是巴瑞克咄咄逼人的出價，為了得到一個相對較高的價格，Allegis公司終于同意了這筆交易。收購后，巴瑞克把連鎖酒店中的大部分物業轉手給日本合作伙伴，只花費2.5億美元保留了其中的廣場酒店。不久后，他就將這個物業以4.1億美元轉手賣出。大量收購不良貸款資產

　　巴瑞克資本積累最快的時期，是在美國社會遇到儲蓄與貸款危機的時候，他收購了大量不良資產，轉手高價賣出，獲得豐厚利潤。在上世紀80年代末，他勸說老板巴斯收購了美國儲蓄銀行(American Savings)被政府接管的大量不良貸款資產。巴斯以比這些不良資產票面價格的一半還要低的10億美元收購這些資產，然后再賣回給這些債務的最初債權人，從而獲得了4億美元的利潤。

　　巴瑞克不停地說服同伴，政府將最終接管這些不良貸款資產，建議募集足夠的資金準備從政府手中收購。1990年，巴瑞克成立了自己的柯羅尼公司（Colony Capital），這也是美國第一個關注收購儲蓄貸款不良資產債務的私人基金公司。他利用關系四處奔走，融得大量資金。

　　在柯羅尼公司組建并資金到位以后，Resolution信托公司正好急于剝離其價值3500億美元不良貸款，而且其中大多數是用房地產項目來抵押的。巴瑞克在1991年用自己的第一張10億美元支票把Resolution信托公司旗下的所有不良貸款資產收入囊中，這是巴瑞克自己公司進行的第一筆大型不良資產收購。

　　在接下來的4年中，巴瑞克一個接一個地在不良資產市場上搜刮著。他手中的不良資產甚至超過美國儲蓄銀行。握有大量的以房地產項目做抵押的不良貸款，巴瑞克絲毫不擔心無法套現，那些想要贖回自己物業的業主會主動找到巴瑞克償還貸款。對于那些不容易出售的不良貸款，巴瑞克把它們打包以按揭證券的形式在公共市場上兜售。當美國的房地產市場開始復蘇后，大量新成立的REITs公司對他手中的以寫字樓和購物中心為抵押的不良資產都垂涎欲滴。到1995年，巴瑞克已經從他收購的不良貸款中賺取了25億美元的利潤。目光投向亞歐

　　對沖基金、私募基金和各種投資者都在追逐同樣的物業并且把價格抬高，巴瑞克對此只有無奈：“現在高質量物業的回報率只有區區5%-6%，已和美國的債券回報率持平。”其原因在于，首先，由于過度開發造成的人力和建筑材料的短缺；其次，國際石油價格的增長將導致其他一些房地產開發過程中的材料價格上漲。

　　巴瑞克目前更看好歐洲和亞洲的投資項目。他的柯羅尼資本集團已經與上海實業合資成立了揚子投資基金，以收購那些處于困境中的中國公司的不良貸款和股份。揚子基金在第一輪融資中共籌集資金約1億美元，力圖通過債轉股和證券化等策略涉足中國巨大的不良債務市場。

　　巴瑞克將上海作為揚子基金重點關注的地區。該基金將選定那些拖欠貸款但可能在上海擁有房地產資產的中小型公司，通過上海實業來增進與債務公司之間的信任關系。

　　大多數外國投資者進入這一市場的方式是通過競標向資產管理公司以低于面值的價格收購銀行的壞帳，然后和債務方協商還款問題。世界銀行旗下國際金融公司駐香港的金融機構集團部門主管Tim Kraus表示，柯羅尼及其投資者則將著眼于規模較小的資產，并獲得足夠的股份來擁有部分控制權。