11月5日，借助首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕之際，上海證券交易所設(shè)立“科創(chuàng)板”并試點(diǎn)注冊(cè)制的消息獲得確認(rèn)。

　　隨后，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和上交所齊表態(tài)，為促進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)發(fā)和發(fā)展穩(wěn)定，將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)配套措施，支持科學(xué)創(chuàng)新企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　科創(chuàng)板+注冊(cè)制，究竟會(huì)對(duì)中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)，尤其是私募股權(quán)母基金行業(yè)帶來(lái)哪些影響?

　　我們認(rèn)為，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的結(jié)合，將為私募股權(quán)退出打開(kāi)新的快速渠道，將有效激活私募股權(quán)投資市場(chǎng)活力，緩解當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)壓力。此外，創(chuàng)投母基金、券商系母基金也將因具有項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)在這次政策試點(diǎn)中獲益匪淺。

　　蓄勢(shì)待發(fā)資本市場(chǎng)將進(jìn)一步完善

　　雖然科創(chuàng)板和注冊(cè)制的舉措才剛提出，具體實(shí)施細(xì)則文件尚未推出，但是根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的表態(tài)和市場(chǎng)分析，科創(chuàng)板和注冊(cè)制其實(shí)早就已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)，準(zhǔn)備充分。

　　早在2015年，就有在上交所設(shè)立戰(zhàn)略新興板的提議，但隨后股市大幅下跌，之后該提議便在十三五規(guī)劃方案中暫且擱置。

　　戰(zhàn)略新興板當(dāng)時(shí)定位與創(chuàng)業(yè)板有部分重合，計(jì)劃承接部分中概股回歸的功能，為更多高科技企業(yè)新增了一個(gè)融資平臺(tái)，更好地服務(wù)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新。然而在股市走勢(shì)較為不理想及其它一些政策配合考慮下，政府暫時(shí)放下了關(guān)于戰(zhàn)略新興板的考慮。

　　此次科創(chuàng)板的重提，我們認(rèn)為可以視為更高規(guī)格的戰(zhàn)略新興板的重新設(shè)立?？紤]到當(dāng)前主板上市要求相對(duì)較高，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，為了發(fā)揮科創(chuàng)板支持科技創(chuàng)新企業(yè)上市的作用，科創(chuàng)板在上市要求上將會(huì)進(jìn)一步放寬。

　　而對(duì)于注冊(cè)制的討論則歷時(shí)更久，從2012年起，政策層面就開(kāi)始考慮開(kāi)放注冊(cè)制。2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)更是對(duì)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制進(jìn)行授權(quán)，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制因而有了充分的法律依據(jù)。

　　但每次提出注冊(cè)制，市場(chǎng)都會(huì)因?yàn)閾?dān)心大量企業(yè)融資而快速下跌，導(dǎo)致注冊(cè)制一停再停。而近幾年，在新的證監(jiān)會(huì)發(fā)審制度下，發(fā)審速度加快，上市公司監(jiān)管不斷加強(qiáng)，IPO“堰塞湖”得到了有效緩解，為注冊(cè)制試點(diǎn)創(chuàng)造了比較好的市場(chǎng)環(huán)境。

　　總的來(lái)看，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推出都是經(jīng)過(guò)政策層長(zhǎng)期考慮研究的結(jié)果，兩項(xiàng)政策的退出將會(huì)有力完善中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，使中國(guó)資本市場(chǎng)向真正的價(jià)值投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，改善科技創(chuàng)新類(lèi)中小企業(yè)的融資環(huán)境，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的脫虛向?qū)崱?/p>

　　緩解私募股權(quán)基金退出壓力，激活股權(quán)市場(chǎng)活力

　　對(duì)于一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)，我們認(rèn)為科創(chuàng)板的設(shè)立將會(huì)為其帶來(lái)有利的正循環(huán)，在引入新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)入的同時(shí)，也為VC、PE引入了新的退出渠道。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年-2017年，我國(guó)私募股權(quán)基金GP數(shù)量實(shí)現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，從七千多家增長(zhǎng)到超過(guò)兩萬(wàn)家，且機(jī)構(gòu)投資者比重不斷增加。

　　數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前GP退出壓力不斷增大，2006年以來(lái)，國(guó)內(nèi)基金投資總額為3.4萬(wàn)億元，而退出項(xiàng)目的總數(shù)量?jī)H為已投項(xiàng)目總數(shù)量的38.8%，并且2010年前設(shè)立的基金已經(jīng)到了必須退出的時(shí)間點(diǎn)。

　　經(jīng)歷了人民幣私募基金2008年后的瘋狂，人民幣基金的LP們面臨更大的壓力。面對(duì)巨大的壓力，新的上市退出途徑無(wú)疑是對(duì)私募股權(quán)投資基金退出壓力的巨大緩解。

　　第二，明確退出通道反過(guò)來(lái)也將有利于更多資本進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。

　　首先，根據(jù)我們之前的分析，由于過(guò)去幾年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)大量資金涌入，一級(jí)市場(chǎng)估值不斷上升甚至高于二級(jí)市場(chǎng)，尤其是很多無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也在“擊鼓傳花”中被不斷累積轉(zhuǎn)移。

　　在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較差的情況下，只有能夠通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益，使資金落袋為安才能帶動(dòng)更多的LP進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)。

　　其次，我們預(yù)計(jì)，為了保證普通投資者更好適應(yīng)注冊(cè)制，科創(chuàng)板將會(huì)對(duì)投資者實(shí)力進(jìn)行一定程度的要求。同時(shí)為了緩解對(duì)創(chuàng)業(yè)板、新三板的沖擊，政策也將放寬，使更多有長(zhǎng)期價(jià)值投資能力的資金比如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等進(jìn)入市場(chǎng)。

　　結(jié)合近期對(duì)保險(xiǎn)資金投資一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)的政策變化，這些都將會(huì)對(duì)支撐科創(chuàng)板的發(fā)展、帶動(dòng)資金以LP形式進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。從資金供給側(cè)和退出端同時(shí)發(fā)力，促進(jìn)整個(gè)私募股權(quán)投資鏈條的運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　母基金投資行業(yè)領(lǐng)域逐步調(diào)整，新興產(chǎn)業(yè)母基金等將迎來(lái)春天

　　對(duì)于母基金行業(yè)，我們認(rèn)為將會(huì)產(chǎn)生以下影響：

　　第一，科創(chuàng)板+注冊(cè)制這一新退出渠道的產(chǎn)生將會(huì)帶動(dòng)母基金投資方向、投資領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。根據(jù)相關(guān)研究，科創(chuàng)板將主要是針對(duì)那些對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力具有重要影響的創(chuàng)新企業(yè)，包括高科技企業(yè)，新型消費(fèi)、文化創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)等企業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展以及向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變具有戰(zhàn)略意義，同時(shí)這些企業(yè)也往往被當(dāng)前的上市制度排除在門(mén)檻之外。

　　而試點(diǎn)注冊(cè)制科創(chuàng)板定位的企業(yè)群體應(yīng)該是亟需較大規(guī)模上市融資或者亟需證明自身價(jià)值的科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)。這些企業(yè)可能尚未達(dá)到核準(zhǔn)制的公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行上市要求，但是相對(duì)小眾的新三板難以滿足其對(duì)于融資量和流動(dòng)性的要求。

　　由于注冊(cè)制退出的速度優(yōu)勢(shì)，私募股權(quán)基金的投資方向也必將會(huì)在這一激勵(lì)機(jī)制的帶動(dòng)下發(fā)生調(diào)整。包括節(jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車(chē)、高端裝備制造業(yè)和新材料在內(nèi)的國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，都將是最有可能通過(guò)科創(chuàng)板退出的行業(yè)，也將是未來(lái)私募股權(quán)投資的重點(diǎn)。

　　第二，創(chuàng)投母基金將獲得更多資金支持。隨著科創(chuàng)板的推出，更多具有自主領(lǐng)先技術(shù)的企業(yè)將勢(shì)必會(huì)更容易獲得資本市場(chǎng)的支持。而這些具有“硬科技、深科技”優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，也正是創(chuàng)投行業(yè)所追逐的目標(biāo)，因?yàn)檫@些具有潛在巨大能量的科技創(chuàng)新將會(huì)實(shí)現(xiàn)的投資收益也是無(wú)限的。這將會(huì)為創(chuàng)投母基金帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

　　傳統(tǒng)意義上，創(chuàng)業(yè)投資因風(fēng)險(xiǎn)較高相對(duì)不符合穩(wěn)健性投資者的投資要求，但隨著退出渠道的擴(kuò)展，創(chuàng)投企業(yè)上市將會(huì)更加便利。而通過(guò)較少量資金就可以推動(dòng)本地企業(yè)上市，帶動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，這也是政府引導(dǎo)基金的重要目標(biāo)，因此我們預(yù)計(jì)專(zhuān)門(mén)投向創(chuàng)投的政府引導(dǎo)基金將會(huì)在未來(lái)大量涌現(xiàn)。

　　第三，券商母基金等具有扶持企業(yè)上市經(jīng)驗(yàn)和資源的母基金將會(huì)進(jìn)一步發(fā)展。注冊(cè)制下，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，因此注冊(cè)制最大的好處在于把發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)交給了主承銷(xiāo)商，把合規(guī)要求的實(shí)現(xiàn)交給了中介機(jī)構(gòu)，把信息披露真實(shí)性的實(shí)現(xiàn)交給了發(fā)行人。

　　對(duì)于券商母基金，其往往與母公司乃至集團(tuán)的綜合金融條線密切聯(lián)系。集團(tuán)內(nèi)的券商投行、銀行對(duì)公可以通過(guò)廣泛的客戶基礎(chǔ)幫助篩選推送潛在項(xiàng)目;研究所、投行及公募機(jī)構(gòu)研究團(tuán)隊(duì)可以隨時(shí)提供宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)研究的技術(shù)支持。因此，在注冊(cè)制環(huán)境下，券商系母基金依托其強(qiáng)大的資源，可以為投資企業(yè)提供更多的上市輔助，在實(shí)現(xiàn)金融集團(tuán)業(yè)務(wù)全面發(fā)展的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目更穩(wěn)定投資收益。

　　11月2日，就有消息指出，銀河證券擬牽頭，聯(lián)合央企、地方國(guó)企、金融投資機(jī)構(gòu)、大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)等共同發(fā)起設(shè)立600億元銀河發(fā)展基金(母基金)，其投資方向既包含與銀河證券自身發(fā)展相關(guān)的標(biāo)的，也包含券商戰(zhàn)略合作地區(qū)企業(yè)，同時(shí)也有可以參與上市公司并購(gòu)重組等資本運(yùn)作條件的特定行業(yè)。而目前在行業(yè)里知名的中金資本、國(guó)泰君安母基金也都具有類(lèi)似的發(fā)展方向和優(yōu)勢(shì)。

　　當(dāng)然，在政策還不確定的情況下，我們認(rèn)為市場(chǎng)還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，注冊(cè)制的推行可能會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)的整體估值中樞下移，部分高科技企業(yè)稀缺性降低，殼企業(yè)的價(jià)值也隨之降低，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)估值的調(diào)整可能會(huì)對(duì)已投資項(xiàng)目的退出收益產(chǎn)生影響。

　　同時(shí)，科創(chuàng)板能否真正帶來(lái)流動(dòng)性也存在疑問(wèn)?？苿?chuàng)板是否會(huì)像新三板一樣，因大量企業(yè)涌入而投資者較少，最終因缺乏流動(dòng)性無(wú)法真正解決私募股權(quán)投資的退出還有待觀察。

　　不過(guò)我們認(rèn)為，科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)都是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展要求的舉措，是中國(guó)資本市場(chǎng)向完善健全發(fā)展必須經(jīng)過(guò)的一步。只有更加完善的一、二級(jí)資本市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系，才能真正保護(hù)包括母基金在內(nèi)投資人的利益，使真正有實(shí)力的投資人和投資機(jī)構(gòu)脫穎而出，使社會(huì)資源充分涌流，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

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